王川: 从长期国债的悖论到胆固醇的悖论（上）

1/ 美国资本市场有一个重要的，长期被主流金融媒体忽略的资产，三十年零息票国债 (zero coupon treasury bond). 曾有人计算，从 1981年到2016年这接近四十年间，如果你持有这种长债，并且每年保持固定的久期  （constant duration）， 那么年均回报约 18%， 远超同期股票指数回报。

2/ 关于债券的定价，三十年国债，债券久期，这些概念，网上有各种参考资料，笔者就不在此解释。但有一个基本概念需要知道：长期国债利息由市场决定，利息涨，国债市场价格就会跌。利息跌，则价格涨，有的时候会涨很多，很多。

3/ 和三十年零息票国债最接近对标的有两个 ETF， 代码分别为 “zroz” 和“edv”. 从 2016年初到现在的六年间， zroz 包括股息分红，年均回报大约 6%。同期美国股指SP500 回报大约18% 左右。

4/ 但国债这种资产，比股票要安全很多。因为美联储可以无限量零成本印钞，所以美国政府对于美元国债的赖账，完全没有实践上的可能。但股票后面的公司，破产的可能性相当大，如果业绩变坏，股价下跌，不要指望政府会专门出钱救助一个公司的股东。在安全性高很多，短期利息几乎为零的情况下，三十年零息国债能有这样好的长期回报，不管是业内业外人士，多数人完全不懂，完全不知道；或者即使给他讲了, 也很难理解，接受，并学会操作。

5/ 美国长期国债没有赖账的风险，只有短期价格波动的风险。如果市场觉得通胀会失控，长期国债利率会暴涨，长期国债本身的市场价格会下跌。美国从 1977年才开始发行三十年国债，七十年代通胀利息暴涨的时代，长期国债的市场价格在短期内存在跌一半的可能性，这也是为什么很多人一提长期国债，就本能的害怕，觉得风险太大。即使如此，其实每一年你把 29年的国债换成价格更低的新的30年国债 （这就是保持固定久期的操作），可以换取等价于利息一样的分红，（现在三十年国债利息大约 2.2%） 然后就慢慢熬等长期利息降回来，就好了。没有长期风险，意味着可以配置较大比例的仓位。50%的无风险仓位如果有 30%的利润，也远胜过那种拿 1%的仓位去投机，偶尔赚了十倍就满世界喊/大部分时间亏光了就默不作声的情况。

6/ 什么样的人买长期国债？保险公司是最大的机构买家。保险公司的精算师要确保公司三十年后的负债， 和资产可以匹配，长期国债，尤其是零票息国债，是最佳投资选择， 因为可以100%确定三十年后可以按合约价格支付本金。而股票，则不可能有这种保证。

7/ 长期国债的另外一个作用，是在宏观经济突然变差，流动性紧缩，市场极度恐慌时，其市场价格往往上涨 （因为此时市场预期长期利息会下降）比如 2008年全球金融危机时，sp500 指数下跌了40% 左右，而 edv 当年的回报超过 60%。可以参考一下笔者的老文章

王川：我的伯克利商学院之奇遇 – 扒一下金融工程硕士班的内幕 (下）

2020年第一季度 covid 恐慌时股指大跌，edv, zroz 反而上涨了 30%。长期国债，是对股票和其它高风险投资的一个有益的补充。

8/ 缺乏历史经验的投资者，往往被眼前的一些价格波动吓破了胆，误以为短期通胀趋势会长期无限放大。2008年原油价格最高时是 140 美元一桶，现在 91美元，中间原油期货还一度跌到负数，让很多以为可以防通胀的投机者，赔掉本金后还要再倒赔交易所。现在北加州的加油站，一加仑油钱也就是五美元上下，和 2008年最高时的四点五美元，相差并不大。十四年已经过去了。通胀有那么厉害吗？（笔者四年前已经把所有汽油车换成电车，行驶同样里程的能源成本反而下降了）

9/ 如果你在大家高喊“通货膨胀来了”，长期利息暴涨的时候，多买些长期国债，过一两年通胀的恐慌消退后再卖掉一些，你的回报可能会非常丰厚。除了 2008年全年回报 60%以外，这种周期性的机会，2010年， 2011-12年， 2013年下半年到 2015年初，2015年中到 2016年中，2018年到2019年九月，哪怕是捕捉到一半，也非常可观。

10/ 关于国债的另一类引发焦虑的说辞，是有人老是把美联储和高通胀的魏玛德国相比。这是严重缺乏基本历史常识的无稽之谈。德国 1921年之后有巨额的赔款要给战胜国，必须用硬通货支付（而无法把印的钞票给债主），给本国人民造成沉重负担，马克贬值和高通胀是无奈之举。而从 2020年初到现在，美国国债增加了将近五万亿美元，三十年国债利息现在反而比 2020年一月一号还低一点点 (2.23 vs 2.24)

11/ 长期国债的另外一个好处是市场流动性非常深。美国国债总值已经突破三十万亿，长期国债（25-30年）的体量也在万亿美元以上，即使几十亿美元的投资，进进出出，也不会掀起太多波澜。而很多股票价格，几千万美元的卖盘就可能让价格跌 10%以上。门槛低的碧圈的各种垃圾币，就更不用说了。

12/ 投资长债的好处，是不用浪费太多时间分析各种基本面细节，大概扫一眼宏观大势，大家恐慌通胀时就多买一点长债，大家恐慌经济崩溃时就多卖一点，最坏每年还可以收点利息，慢慢熬，留下大把时间，读书，锻炼身体，睡觉。

13/ 长债投资的最诡异之处，在于即使笔者苦口婆心的当面给很多人讲解，大部分人还是不理解，甚至在别的地方亏了很多钱后还要坚持和我抬杠。我最初遇到一些所谓”专业人士“的抬杠时，还有些不自信，是不是我那个地方错了，他们真的懂一些我不知道的东西？二级市场的好处是，无法装神弄鬼，任何理论短则几个月，长则两三年，可以迅速证伪。而且有大量公开无法篡改的历史数据可以佐证。

14/ 后来我慢慢理解为什么会是这个情况：

一)很多机构投机者，是做短线，用高杠杆炒国债期货，和他们解释这种长期操作，是鸡同鸭讲。

二) 他们不理解高科技对经济效率提高在加速，整天沉浸在第三世界各种通胀恐慌的历史记忆里面。

三) 他们不理解长期国债的价格背后的数学，仅仅是因为利息看上去很低，所以不感兴趣.

四） 他们直觉认为国债利率已经够低，继续往下降的空间不大。显然，他们不了解瑞士三十年国债利率，几个月前曾经是负的。

五) 他们认为国债的回报，即使一年可以到40% 以上，也不如可以几天几周就可以回报 100%甚至几倍的股票或者碧圈有吸引力，而完全不理解后者有较大的彻底归零破产的风险。而美国长期国债，实践上长期是没有风险的。

六) 这个操作有的时候需要两到三年的时间才能见到效果，有些反直觉的东西 （比如价格和利率是相反的），一般人没有耐心，也不愿花时间去深挖和理解。

七) 大部分人需要参考周围人的意见才能拿主意。而长期国债这个东西，如果请教大部分业内人士，基本是清一色的反对意见，认为风险太大，不合适，等等，马上被挡在门外，普通人根本没有机会，进去学习理解里面各种微妙的东西。

15/  但笔者多年来数次成功操作，收获颇丰，而各色来来往往的投机者还是用那些不断重弹的老调试图和我抬杠，见多了后也就懒得理这些人了。后来慢慢意识到，他们确实不懂里面的微妙之处，而且大多数基金管理者受制于机构操作的框架限制，要管理价格回撤，降低波动率，不可能像用自有资金者可以完全无视价格波动，并且慢慢等待。

16/ 在一定的边界条件下，三十年零息票国债是个极为简单而又强大的工具，普通投资者本来可以抓住这个机会轻松的躺赢，而且长期投资回报可以超过股市指数，秒杀大部分基金经理。但这在认知上的挑战，对于一般人而言，太难突破了；而且各种结构性障碍，不断把他们朝事实真相的外围推开。这，就是长债投资的悖论。

17/ 那么，除了长期国债投资以外，其它领域是不是也存在某种复杂微妙的悖论，被专业人士误解，让人们丧失本来可以简单躺赢，获得丰厚回报的机会呢？且听下回分解。