1/ 2025年十月，Meta 和蓝色猫头鹰公司合作成立一个专案公司 (SPV) ，在美国路易斯安那州开发数据中心。Meta 最近的年度财报显示，它起始的净投入是 17.5 亿美元，占专案公司的 20%的股权，Meta 承诺当 2029年数据中心建成后， 将付租金给数据中心。专案公司依赖 meta 的信用担保，从债券市场上融资 273亿美元，利息约 6.58% （比国债高 220个百分点, 相当便宜）。Meta 的信用担保是以一种叫做 “担保余值”(Residual Value Guarantee) 的方式实现，Meta 披露最坏情况下，它未来和此专案公司相关的理论上最大的损失可能高达459.5亿美元，但因为一些处心积虑的会计上的操作，“担保余值”不会以债务的名目显示在资产负债表上。这个会计上的操作最终被 Meta 的审计公司 Ernest & Young批准，但 EY 专门在年报上用“极负挑战性“来描绘这个决定。Meta 还披露，截止到 2025年底，还有其它类似的不在资产负债表上的专案公司的相关的潜在最大损失为 55.8亿美元。
2/ 除了在资产负债表之外的专案公司以外，根据公开的原始资料计算，微软，亚马逊，谷歌，脸书，甲骨文这五家公司，‘’未开始的数据中心租赁承诺” (uncommenced data center lease commitment), 到今年三月底的时候，总计是 8223亿美元 （ 微软 1966 亿，脸书 1829 亿，亚马逊 1062亿，谷歌 756 亿，甲骨文 2610 亿）。而在 15个月之前，这个数字只有 2570 亿美元。十五个月后增长了 220%。 增长最夸张的是甲骨文和脸书，甲骨文‘’未开始的数据中心租赁承诺‘’从 25年初的 484亿美元增加到现在的 2610 亿美元，脸书从 341亿美元增加到 1829亿美元，十五个月，都是五点三倍。
3/ 这类租赁承诺，长度大多在五到二十年之间，公司承诺按照某个固定金额支付租金，本质是一种债务。未开始的租赁承诺就是还没有显示到资产负债表上的隐性债务。一旦租赁开启，租金承诺是固定的，但数据中心带来的收入高度不确定，如果无法覆盖租金，对于杠杆率高的公司，非常危险。
4/ 租赁承诺和普通债务有几个区别：一是普通债务最终要偿还本金，这对租赁承诺不存在。二是租赁承诺的算法是把未来若干年所有的租金简单加起来。更严谨的算法，是按照公司现在借债的利率，把未来每一年的租金，打折计算出等价的现值。 8223亿美元的租赁承诺，可能只等价于五千亿美元的债务，但这仍然是个天文数字。各种迹象表明，几大云服务商 2026年还在积极的扩张这类租赁承诺，这个天文数字仍在继续增加。
5/ 担保余值，和未开始的租赁承诺，都实实在在的会对公司未来的资产负债表和现金流产生影响，这是信用评级机构无法忽视的东西，也降低了这些公司继续发新债的容量。以甲骨文为例，它过去九个月的自由现金流为负的 218亿美元，净负债高达 955亿美元，未开启的数据中心租赁承诺 2610 亿美元， 其信用评级现在离垃圾债券只有两步之遥，评级公司 Fitch 二月份为甲骨文发行 250亿美元的新债站台，但也委婉的表示，目前这种营收状况，发债也就差不多到极限了。债务评级降为垃圾债券可不是闹着玩的，一旦发生，公司再借新债的成本比以前要高至少 200到400个百分点，现有债主可能会要你提前还款或者提交更多新的抵押物，让本来就缺钱的公司雪上加霜。
6/ 历史上因为昂贵的租赁承诺而破产的案例屡见不鲜。1926 年成立的总部位于旧金山的律师事务所 Brobeck, Phleger & Harrison LLP 在 dot com 泡沫期间生意红火，拥有大量高科技企业客户，2000年顶峰时有近一千名律师。每个合伙人年均利润一百万美元，这在当时是个天文数字。事务所因此在旧金山和其它多个大城市的高端写字楼签下昂贵的长期租约。但 2001年 后行情突然逆转，生意急剧萎缩，公司无法支付租金和其它费用，在 2003年初被迫选择破产关门。在航空业，很多航空公司的飞机都是租的，租金固定，遇到突发事件，生意下滑，申请破产更是正常操作。
7/ 最近发生的大家更熟悉的类似破产案例是 WeWork. Wework 破产时，账上有 250亿美元的长期租赁承诺. 孙正义的软银在 Wework 上的投资亏损了 144 亿美元。有意思的是，甲骨文的天价租赁承诺， 有很大一部分，与软银和 Openai 在德州合作开发的 Stargate 数据中心有关。“不是一家人，不进一家门”，这句俗话在此刻突然觉得非常贴切。
8/ “数据中心的租赁承诺”的另一面，是要依赖巨额贷款才能修建的数据中心。Morgan Stanley 2025年曾估算，从 25-28年，全球 AI 数据中心的建设，需要在信贷市场至少借一点五万亿美元。如何借这么多钱是个巨大挑战，但对于建造数据中心而言，现在还有比巨额贷款更迫切，用钱也无法迅速解决的问题。欲知后事如何，且听下回分解。
（未完待续）
