1/ Anth 正在融资的九千亿美元的估值，是根据什么逻辑设定出来的？坊间流传着几种说法。一个说法是如果 Anth 率先达到通用人工智能 (AGI) 的时候，拥有 Anth 就意味着拥有“一个存在于数据中心里的，全是天才的国家”。和这样伟大的愿景相比，区区 9000亿美元就不要讨价还价了，否则格局太小让人鄙视。另一个说法是，Anth 内部有预测 2028年收入可以到700 亿美元，现金流可以到170亿美元， 13倍收入，53倍现金流，听上去非常合理。而且这样估值可以刚好超过 OpenAI (下简称为 Oai) 三月份融资 1220亿美元时的 8500 亿美元估值, 气势上就把对手盖过去了。
2/ Oai 三月份融资时对外宣称的 1220亿美元投资，500亿来自亚马逊，但只有150亿美元是现钱，其它350亿要取决于 Oai 是否能成功上市或者实现 AGI, 资金到位的时间会和 Oai 使用亚马逊算力的用量绑定。另外 300亿美元来自英伟达，据说主要是以算力的方式入股。还有300亿美元来自软银的孙正义。剩下 120亿美元来自一些小的风投基金。Oai 自创立以来，累积融资 1900亿美元，但同样有着巨大亏损。
3/ Anth 和 Oai 估值看多者无法绕过去的一个问题是：
一个有着持续巨大训练成本，和激烈竞争 （竞争者之间差距不到三个月），巨大价格压力， 产品切换成本不高（网络效应基本不存在，用户粘性微弱），仍然严重亏损的公司， 是否可以最终扭亏为盈，并且利润越来越高？一个需要持续对外融资才能活下来的 AGI，那还能叫 AGI 吗？
4/ 在 Anth 和 Oai 之外，历史上累积融资超过 200亿美元的公司只有四家：特斯拉，Uber, Wework（已破产）， Xai ( 被 spacex 兼并)。其中特斯拉和 Uber 现金流转正时，累积融资都只有 200亿美元出头。而最近 Xai 刚刚和 Anth 达成协议，把自己建造的一个数据中心以据说每个月5亿美元的费用租给 Anth 用于推理任务，一年 60亿的租金，正好让 Xai 现金流打平。
5/ 和文学青年们想象中的可以一劳永逸，不断自动循环进步，轻飘飘就可以达到颅内高潮的乌托邦式的 AGI 不同，Anth 和 Oai 是史无前例的需要持续劳作和训练的超级重资产公司。 Oai 累积融资 1900亿美元，Anth 累积融资 723亿美元，预计两家今年的亏损仍然都会超过 100亿美元 (2025年 Oai 的亏损是 90亿美元，Anth 亏损 52 亿美元)。黄仁勋老师曾说，英伟达的 GPU 你买的越多，就省的越多。而 Oai 和 Anth 迄今为止的公开纪录是：卖得越多，亏得越多。在没有任何可信的财务数据显示 Anth 和 Oai 的亏损会收敛的前提下，一个中立的观察者有理由怀疑，它们仍然有相当大风险可能步 Wework 后尘。事实上，知名英国记者和作家 Sebastian Mallaby 4月26号在旧金山的一个科技会议上公开声称，Oai 未来18个月有 百分之五十的可能性破产。借用某个伟人的话说，“亏一亿美元，是你的问题 ； 亏一万亿美元，是全世界的问题。” 既然都已经融了这么多了，现在阻力最小的演化方向，仍然是再融更多，再亏更多，再把估值继续做高，循环往复。
6/ 既然有这么大风险，为什么谷歌, 亚马逊和微软还在持续给 Oai 和 Anth 注入巨资？它们的动机是什么，有什么好处？如果仔细看，亚马逊和谷歌对 Anth 的投资，微软对 OpenAI 投资大部分是以云计算算力的价值入股，而不是现钱。价值一美元的算力对于云服务商而言的实际成本可能只有 70美分甚至更低，这是其一。第二点是通过算力的绑定，增加自己的云计算业务的收入，跟上未来 AI 增长的步伐，免得生意跑到竞争者那里去了。第三点，通过支持 Anth, 谷歌和亚马逊自行开发的 AI 专属芯片的研发费用得到了分摊，这对未来降低对英伟达芯片的依赖有用。第四点，也是最重要的一点，就是云服务商在两家大模型公司上的投资，迄今为止，有着理论上极为丰厚但尚未套现的回报。
7/ 微软在 Oai 上累积投资 130 亿美元，这块股权按照最近 Oai的 8500亿估值，价值 1350 亿美元，理论回报超过 10 倍。亚马逊给 Anth 在2026年之前注资 80亿美元，这块股权 2026年一季度的时候就已经价值 700亿美元 （当时 Anth 估值 3800 亿）， 现在就更高了。谷歌给 Anth 在 2026年之前注资 30亿美元，一季度时这块价值 500亿美元以上。
8/ 每一轮的估值上涨，意味着之前的投资不是白送，那么下一轮新的注资在云服务商的董事会遇到的阻力就会比较小。Anth 和 Openai 就还可以继续玩下去。但理论的十几倍回报，迟早需要套现，投资者的耐心也是有限的。所以 Oai 和 Anth 很快就要面临第一个硬约束，必须要尽快上市。
9/ 如果无法上市，之前投资者已经承诺的部分资金也无法到位， 这个游戏也玩不下去。要上市就必须能刷出好数据，讲出一个好故事。目前坊间的传闻是 Anth 可能在年底前上市 (Polymarket 上概率超过 60%)，而 Oai 因为业绩没有之前预计的那么理想，据说上市时间可能要拖到 2027年下半年。丑媳妇终于要见公婆了，正规全面严谨的财务数据终于要公示了。
10/ 创业公司在一级市场融资时，绝大部分早期股东无法卖股票，管理层可以人为控制供给，强行把估值持续托高，利用信息不透明不对称，长时间营造出一种持续上涨的和谐美好的景象。但股票到了二级市场，早期股东套现不被限制，几千亿美元的卖盘需要接盘者，交易每天公开透明，价格和估值每天的上下波动，将直接迅速的影响 AI 下游产业链上各个公司的规划，和投机散户的脆弱的小心灵。
11/ 而几家大规模云服务商 (Hyperscaler)自己也面临一个硬约束：因为巨大的资本性支出，它们的自由现金流接近于零甚至已经变负，再发新债融资的空间也不大，地主家也快没余粮了。欲知后事如何，且听下回分解。
（未完待续）
