chuanus

本文最初于 2016年1月23日发布于笔者的公众号。

(1)

2015年十一月，在纽约举行的Dealbook 投资大会，著名对冲基金经理Stanley Druckenmiller, 发言谈到了IBM. （Druckenmiller 曾为索罗斯的副手，1992年亲自操盘卖空英镑，帮助索罗斯获利十亿美元.)

Druckenmiller 说，“如果你今天开一个公司，你不需要一个技术部，你不需要后台支持，你可以用AWS （亚马逊的云服务）。顺便跟你说，AWS可以把10-15个IBM 的顾问撕成碎片。（这些顾问）你以前需要，现在不需要了，因为你用云计算。”
如果你还记得我一年前的文章（可直接点击下面链接）

小鲜肉在价值投资中常遇的陷阱 — 为什么你现在不要买便宜的IBM股票

2015年一月初时，IBM的股票价格接近 160美元。2016年一月二十二日，其股价只有122美元.

巴菲特从2011年开始以 159美元的价格收购了IBM 的5%的股份，其后不断增持。考虑到 IBM 每年的股息分红大约 3.5 – 4 美元，他的平均成本 140 美元以上。也就是说，五年之后，他的投资仍然浮亏13% 以上。即使作为一个长线投资者，这个表现仍然差强人意。

巴菲特看到的是IBM 在传统大客户业务上的垄断和高利润，但没有看到的是云计算，特别是来自亚马逊的云服务对整个IT 行业的冲击。

Druckenmiller 接着说，“过去19个季度，亚马逊九次季度财报收入低于预期。他们不在乎。而IBM从2006年至今的九年来, 只有三次收入数据低于预期。他们真的非常在乎季度财报”.

IBM 的营收从2012年的一千零二十亿美元萎缩到2015年的八百一十亿美元，研发费用也从2012年的五十八亿美元，下降到2015年的五十二亿美元。 与之形成强烈反差的是亚马逊，其研发费用，已经从2011年的二十九亿美元，增加到2014年的九十二亿美元。

2013年, 美国中央情报局决定, 把部分信息管理业务外包给亚马逊的AWS，而不是IBM。这个合同跨越十年，价值接近六亿美元。

相关官员称，联邦政府不差钱，采用AWS 的最主要的两个因素是：

1. 部署速度 2. 技术创新

（2）

什么是云计算？为什么它有这么大的魔力？

云计算流行之前，传统企业的信息软件管理是这样的：一上来就要自己耗巨资购买硬件，软件，并且雇佣大量工程师管理这些软硬件。软硬件的搭建更新，耗时费力，效率低下.

互联网的兴起，宽带传输速度的提高，和软硬件技术的进步，突然增加了这样一个可能性：把公司的信息管理服务外包给专门的公司。外包公司的服务器，数据存储，软件等等，在讨论时常被抽象为一个被云朵包裹的大杂烩，云计算因此得名。

云计算的核心优点是三个:

更快：可以几分钟内迅速地在云端部署和更新自己的应用服务软件。全球随时获取。

更好：可以迅速享受云服务商全面专业的功能，和技术创新的成果.

更便宜：不需要昂贵的起始资金投入。不用猜测自己的未来需求规模，按用量付费。

在2015年十一月的亚马逊云计算大会上，AWS 的大客户之一，通用电气的CIO 提到，他们计划将把自己内部的数据中心从三十四个降到四个，其它全部移到AWS云端。通用电气的石油天然气开采业务，把软件管理系统搬运到AWS 后，信息管理成本下降了 52%。任何软件更新, 几分钟内就可以在云端完成，而以前这样的更新需要二十天.

最关键的是，AWS 和整个云计算的兴起，让公司把IT 部门的一些工作，外包给其它做得更好的人，这样可以专注自己的核心竞争力.

亚马逊最近一个季度来自云计算服务的收入，年化后已经超过八十亿美元。这个数字远远超过了其他竞争者.

(3)

实际上亚马逊的云服务，2006年刚开始推出时，得到了IT界一致的嘲笑，如果你还记得我的这篇文章（可直接点击链接）

王川: 被误读的亚马逊帝国 – 只剩下一颗小石头才能阻止贝索斯了

亚马逊曾被蔑称为”一个书店，晚上业余想做 IT”.

曾经在亚马逊工作了六年，2005年跳槽到谷歌的软件工程师，Steve Yegge (史蒂夫* 野哥)在2011年的一封公开信内介绍：

“亚马逊的招聘流程本质上有缺陷。每个团队自己雇人，所以不同团队的员工招聘水准差别很大。。。亚马逊的办公场所，污垢遍布，不花一分钱用于装饰。。亚马逊的程序代码一团糟，没有任何工程标准，完全看相关团队的选择。。 也许有两百个不同的角度方式比较这两个公司，但除了三个以外，谷歌在所有方面都完胜亚马逊 ”.

“但是亚马逊有一件事，做得非常非常好，这远远弥补了亚马逊所有的政治上的，哲学上的和技术上的失误”.

2002年前后，贝索斯给所有员工发布了一个命令，关于内部软件设计的命令:

1）所有团队，要把他们的数据和软件功能通过服务接口对外公开

2）团队之间的沟通只能通过这些接口。

3）不允许通过任何别的方式通讯：不能直接连接，走后门，不能直接读别的团队的数据，不能共享内存。

4）服务接口的后端的软件技术的选择，没有关系。

5）所有的服务接口设计时，都必须具备一个能力，允许日后让外界第三方开发者调用。没有任何例外。

6）不听话的人，将被开掉.

打个比方，蒋介石当年常常越级指挥，自己支配部队，不告诉其部队长，到最后大家才发现自己部队不知在何处，这是兵家大忌。这就是典型的图省事，不通过标准的服务借口，直接走后门读取, 修改数据的低水平的程序员的做法.

蒋公的辩护者会说，许多高级将领指挥水平差，到最后却使得部队四分五裂，所以他只好亲自上阵，插一手去越级指挥，将部队整合起来。但从产品设计的角度看，这恰恰就是舍本求末的短视做法.

越级指挥的坏处，是增加组织的复杂性和脆弱性，蒋公如果不在，别的人不知道那些后门，无法学他越级指挥。 另一方面如果后门出现问题，蒋公的越级指挥也无效了。 而只有培养标准化的将领之间，上下级之间的沟通组织模式，才是建设一个高效灵活的组织的最重要的工作.

标准化的软件服务接口的建立，需要相当大的前期投入，短期内看上去吃力不讨好。但基础打好后，在此之上的软件应用开发效率大增.

亚马逊，这个遭 IT 界长期鄙视的书店，要开始真正发力了。

（未完待续）

本文于 2015年1月21日发布于笔者的公众号。

(这篇文章最初是 14年十一月写的，今天看到许多朋友，在投资的问题上，仍然孜孜不倦地做自己不擅长的事，在没有任何优势的战场战斗，感慨万分。）

我中学时学习成绩一直不错，班里总是第一。但身体素质一般，所以在运动会上拿名次一直是我的梦想。

到了美国发现各地游泳的设施不错，爱上了游泳。99年时有机会参加了硅谷的华人运动会。在我的年龄组，当时报名参加100米自由泳的有将近十个人，我的成绩不幸地排在了前五名之外。

但是我惊喜的发现，包括我，只有三个人报名参加了两百米个人混合泳，我不太费力的拿到了一块游泳银牌。

接着是一个4 乘50米接力的比赛，参赛选手只拼凑了两个队，我有个队友是87年全运会的蝶泳冠军，我们没有悬念的赢了，我获得了人生中第一块游泳金牌。

投资和运动会从某种意义上有些相像。你要做的是拿到一个理想的回报，就像是在运动会上拿到一块金牌一样。

你有成千上万的投资选择，股票，债券，期货，外汇，房地产等等，你只要找到几个属于你的强项，就可以轻松的胜出。没有人强迫你一定要用某种投资方式。往往你周围的人趋之若鹜的投资产品，因为过于拥挤，而无法获得理想的回报。

人们对不熟悉的领域容易被蛊惑，产生不切实际的发财幻想。即使是许多高收入的专业人士，也无法脱俗。

一个兜售投资产品的销售人员通常的说辞是，某某投资项目预期回报20%-30%， 但是这个数字实际上是理论的最大值。

你要冷静的扪心自问，风险有多大？最坏的可能性是多少？你有一般人不知道的视角和见解吗？你有比别人更高明的对这项投资的风险评估的能力吗?

如果一个许诺回报30%的高利贷，但老板一年内跑路让你血本无归的概率是90%，你的实际统计意义上的回报是多少?

如果你是一个电脑工程师，你的朋友买了一个已经涨了四倍的制药公司的股票小赚一笔，你分外眼红，跃跃欲试，你觉得你的胜算会有多大?

如果你是一个挪威小镇的养老金基金，华尔街有人给你卖美国次级贷款打包的投资产品，可以多1-2%的利息，你把镇上的养老的钱全部压上，你觉得你和一个走夜路的盲人有多大区别?

如果你是一个收入不菲的事业有成的中年律师，看到邻居的傻小子二十几岁就靠雅虎的股票成为千万富翁，而且雅虎股票连续涨两三年，你忍受不住那个傻小子的白眼，在2000年的春天终于出手了，把所有的积蓄都压到雅虎股票上，你现在后悔吗?

如果你是一个中国大妈，看到周围人都在买黄金首饰，黄金价格推到了十几年新高，你2011年终于出手了， 你没有想清楚你只是想那种占有黄金的快感，还是要转手卖给下家。你过去几年一直在这两种想法中摇摆，摇摆着，你还开心吗？

如果你没有任何优势，你觉得你是在投资还是在赌博寻求刺激？

本文最初于 2015年1月23日发布于笔者的公众号。

除了选择了自己熟悉的战场，选择时间也一样重要。在自己选择合适的时间才出手，否则情愿等待。

对大多数人而言，手里有了钱，就开始痒痒，恨不得马上投入，马上产生收益。尤其是看到周围的人炫耀自己的投资业绩时，自己更是如坐针毡。这样的结果往往是在错误的地方，错误的价位进行了一场错误的买卖，然后被套牢。

真正的机会来到时，手里没有现金而无法投入。许多专业的投资经理，由于每年甚至每个月都要给投资者汇报业绩，压力巨大，反而投资回报并不理想。

让我来讲一个故事。

股神巴菲特有一个合伙人，叫芒格 （Charlie Munger)，1924年生，老头今年九十岁了，仍然活蹦乱跳，讲话滔滔不绝，口无遮拦。巴菲特每年的年度报告总是言必称 “Charlie and I”, 尽管芒格的股份不到巴菲特的五十分之一。

芒格业余还是一家叫做Daily Journal Corp 的报业公司的董事长。作为传统媒体，公司业绩在慢慢萎缩，股价从1999年到2009年这十年基本在40块上下没变。这个公司市值当时不到六千万美元。

芒格只是出于对传统报业的一种留恋保留着自己的股份。公司每年的微薄利润都投入到最安全的短期政府债券里， 拿着不痛不痒的4-5%的收益，十年都是如此。

但是， 2009年突然发生了变化，前所未有的金融危机产生了许多机会。芒格最熟悉的公司 Wells Fargo (富国银行）股票价格一度在2009年初跌到八块以下 (比两年前最高点下跌了将近80%）。

几十年来，芒格对银行业，尤其是富国银行的运作了若指掌，和其他银行相比富国银行风险最小，更有政府救市，一旦度过风暴这就是一个赚钱机器。这是他最熟悉的战场，这是他最好的时机，在市场极度恐慌的时候，八十五岁的芒格不慌不忙的出手了！

芒格2009年初把Daily Journal 多年来积累的的一千五百万美元的现金用于购买wells fargo 和另外一家银行的股票，到2009年九月份时这笔投入的市场价值涨到四千八百万美元，大约三倍左右。Daily Journal 的股票价格2009年接近翻番。

随后主要靠着芒格的资本运作，目前 (2014年11月）Daily Journal 的股价涨到了220 块左右，15年间从40块涨到220块，年平均回报率12%。 作为比较，同期标准普尔指数包括分红，年均回报不到6%。

投资大师索罗斯曾经说过一句名言， “当你赚钱时，你往往并不忙碌；当你奋力工作（为提高短期回报）时，你往往对自己的回报业绩感到愤怒。”

” When you are making money, you are not busy ; if you work furiously, you would be furious at your results. ”

这就是投资的魅力所在，如果你有定力，可以把握时机，可以不太费力，仍然获得可观的回报。

其实你不用象芒格一样，等待十年才可以等到你要的机会，过去几年里，实际上每一年都有至少一个你可以抓住的机会。

本文最初于 2015年1月25日发布于笔者的公众号。

许多时候即使你选择了自己熟悉的战场，正确的时间，但没有用正确的方式和武器，仍会很打得吃力甚至输掉战斗.

2006年以后，美国资本市场出现了一种令股市赌徒倍感刺激的产品， Leveraged ETN (Exchange Traded Notes). 这类产品以股票形式在市场上交易，好处是操作简单，流动性好，可以跟踪放大某个市场指数的两倍甚至三倍的当日波动，购买者自己不需要杠杆，ETN 产品通过期货交易等方式达到同样效果。 放大指数的波动让炒家们趋之若鹜.

如果你看准了市场未来一年要大涨或者大跌，直接买两倍波动的 ETN 是不是一年后就可以得到两倍的回报了？不然, ETN只能够跟踪指数单日的波动，在一个稍长的时间段（比如三个月以上）里，由于指数来回波动造成的损耗，导致ETN中长期的回报有时远低于对应指数的回报.

ETN 还有两个更大的容易被人忽略的危险：跟踪风险和信用风险。跟踪风险是指产品单日内不能完全准确跟踪指数的波动.

2010年五月六日，美国股市发生了臭名昭著的 flash crash (这里我翻译成“闪崩”），当天有十分钟道琼斯指数暴跌一千点又反弹回来，许多股票短时间的交易价格曾跌到一分钱。有个别 ETN 当日完全没有跟踪自己的指数，该涨的反而短暂大跌，让投资者损失惨重.

信用风险则是因为 ETN 本身实际上是购买者给发行商的一种债务，如果发行ETN产品的公司自己破产，ETN 也会一钱不值.

每当我看到网络上一些朋友信心满满的讨论用 ETN 这类工具投机，一天赚 5-10% 时，我就不禁感叹，这些人哪一天在下一个前所未有的闪崩危机里，可能半小时就会把自己的资本全部亏光。不理解交易工具的内涵，有风险而不自知，以后不知还有多少悲剧要重现.

另外一方面，即使你入场选择时机不完美，但使用正确的工具方式投资，则可以降低风险，增加回报。让我来讲个股神巴菲特的故事.

巴菲特给普通人的印象是会挑选股票，其实老巴的绝活是和投资对象订立的霸王条款。有几次刚投资后，市场就走向老巴的反面，但是老巴靠着这些独特的条款化险为夷.

八十年代美国商界掀起一股用垃圾债券融资敌意收购上市公司的狂潮。美国著名投资银行 所罗门兄弟公司 (Salomon Brothers)也成为潜在猎物之一。为了避免被兼并吞噬的厄运，公司高管寻求巴菲特的援助。老巴很愿意助人为乐，但前提是融资者必须接受他的条款.

1987年九月27日，老巴以convertible preferred stock （可转优先股） 方式注资七亿美元给所罗门，所罗门每年须付9%的利息给老巴, 三年以后老巴有权力可以选择把投资按照 38 块一股转换成所罗门的普通股，大约相当于12%的股份.

可转优先股中心思想就是：1. 象债权一样，但可拿到高于市场的利息。 2. 如果公司股票大涨，可以按预设价格转成普通股，享受股票升值的红利。总结一下就是八个字：下面保底, 上不封顶.

为什么老巴可以拿到这么好的条款?

1.老巴有钱，马上可以拿出来，一个人就可以拍板拿出好几个投资者才凑得出的钱。不象别的投资者要花很长时间才可以搞定.

2.老巴人品好，有口皆碑，不会干涉公司运营。（看到了吧？人品好，名声好，这是一笔多么大的财富啊。） 但作为代价，融资方必须接受老巴的条款.

可惜老巴的时间没有选对.

几周后所罗门就宣布由于垃圾债券交易失误，亏损了七千万美元。接着马上就是著名的黑色星期五，美国股市一天暴跌20%，史无前例。老巴的投资账面损失约三分之一.

四年之后，1991年九月，所罗门一个交易员因为长期违规操纵国债拍卖过程，东窗事发。财政部官员大怒，要对所罗门开始刑事诉讼，取消国债交易资格。所罗门 面临破产的危险。公司高管商量了一下，此时只有人品好的老巴 (又是人品！）有公信力和政府沟通，力挽狂澜.

老巴亲自从中部的老家赶到纽约，赤膊上阵，当了九个月的临时CEO, 和政府努力协调，终于把公司从破产的边缘解救出来。按老巴自己的话说， 这九个月“一点也不好玩”.

直到1997年，所罗门被Traveler’s group 九十亿美元收购 收购，老巴在所罗门的投资终于成功完全退出，长长的松了一口气。十年下来，平均年回报大约 16.5%，比同期大盘略高了四个百分点.

2008年巴菲特还以类似架构对通用电气，高盛和美国银行做了投资，回报都很丰厚，细节就不一一赘述.

本文最初于 2015年三月四日发布于笔者的公众号。

巴菲特2015年致股东的信，二月底刚刚公布。其所属公司Berkshire Hathaway (以下简称BK）的年度财务报告，洋洋洒洒一百四十多页，里面有不少极有价值的原始信息和充满睿智的评论.

但每年五月份去内布拉斯加参加股东大会的朝拜者，有多少真正理解巴菲特的核心竞争力？有多少人真正理解他的保险公司的架构？有多少人看完热闹后，回去还是天天乐此不彼地做短线交易?

这里给大家分享对巴菲特的信中, 三个看点的解读,希望能让你对自己的投资战略的布局, 有所帮助.

第一个看点，是1967年二月，BK用八百六十万美元收购了当地的保险公司National Indemnity时，合同只有一页半，一周内成交.

这笔投资四十八年后价值高达一千一百亿美元，由于长期持有，不存在交税的问题，四十八年来，年均回报率高达23%.

但这笔交易的最大看点是，双方没有雇佣庞大的律师和会计团队，进行旷日持久的尽职调查，绞尽脑汁写上各种条款以防对方违约，花几个月时间完成交易.

相识多年的两个人，一个是三十七岁的年轻基金经理，一个六十二岁的要退休的实业家，交谈十五分钟后搞定。打字机上打出一页半的合同，一周后顺利成交.

Jack Ringwalt （下面简称JR）, 1905 年生，比巴菲特大25岁，是他在内布拉斯加州的老乡。他1940年创立了保险公司National Indemnity, 辛勤耕耘二十七年，做生意讲诚信，当地有口皆碑.

JR 和巴菲特彼此非常熟识。交易没有律师和会计查账，据巴菲特说，一是因为知道 JR 的诚信；二是因为怕 JR 嫌麻烦就不卖了.

交易完成后 JR 得以有闲颐养天年, 1984年安然去世.

前不久我看到一篇报道，关于国内某一个知名PE投资者和一个他投资的企业家，过去几年，为公司运营的控制和股权争夺，两败俱伤而闹得沸沸扬扬。虽然企业家自己最后因为违法而锒铛入狱，但投资者也耗费了无数精力，大家双输.

这类公开纠纷，实际上对当事人还有另外一个很大的伤害，那就是他们的名声.

如果一个人在商界的名声是咄咄逼人，过于强势，那么潜在的生意合伙人，在思考是否要与他合作时，都会思量再三，并且用各类措施保护自己，反而增加商业成本.

许多人甚至因为他的名声不好或者过于强势，根本不会考虑与其合作。这种暗亏，虽然看不见，但是对一个人在商界的发展，是实实在在的伤害.

设身处地的想，你选择生意伙伴，是会接受一个天天算计合作伙伴的人的一百万的开价,还是会接受宽厚公平，善待合伙人的巴菲特的九十万的开价?

巴菲特的名声，是他最大的无形资产，可以让他在许多时候, 拿到别人拿不到的投资机会，而且投资时设计的许多独特条款对他都非常有利。这方面的几个案例，读者可以参见我的老文章，“用自己选择的方式战斗”.

第二个看点，是巴菲特的保险公司的架构。

许多投资者都不知道，巴菲特的 BK，其核心是一个巨大的保险公司.

保险公司的最大好处是，先收保费，然后再慢慢赔偿。在美国，有些和工伤有关的案例，赔付会长达几十年。这个商业模式，使保险公司拥有大量 “浮动资金” (float)，用于理赔.

BK保险业务的“浮动资金”从1970年三千多万美元，增长到2000年的二百七十亿，到现在的八百三十亿美元.

财产保险生意的最大优点是，不会立刻被要求支付接近“浮动资金”的巨额赔偿，这样公司可以从容不迫地把钱用来长期投资。如果浮动资金的投资回报高于支付的赔偿，那么就等价于客户把钱借给保险公司，还要给借贷者利息.

从会计学的角度看，“浮动资金”是用来理赔的资金，做账时被视为负债，会从公司账面价值内减掉。但对于巴菲特而言，这是一个他可以随时提取的周转资金池，不断让他钱生钱.

保险业务有诸多优点，因此也吸引了不少竞争者。一个稳定的保险业务需要四大元素，一，理解所有可能的赔偿风险。二，保守地计算风险的概率和成本。三，保费必须可以在覆盖赔偿和运营成本后，让公司仍有利润.

最重要的第四个要素，如果市场保费过低，利润太低，宁可不卖保单.

大多数保险公司可以做到前三点，但在第四点面前，为获取暂时的市场份额，无法坚守底线，低价卖保险，因而导致日后巨额亏损.

商场上常有人说，“别人在做这个事，我们也做吧”, 这是极为危险的，保险公司尤其如此.

巴菲特以稳健的风格管理自己保险公司，度过了保险业一次又一次的周期性危机，把自己的业务做得更大更强.

2014年七月，BK和保险公司Liberty Mutual （下面简称 LM）合作，为其担保其总值上限为六十五亿美元的和石棉以及工伤有关的保险负担。LM 为了摆脱这个风险，一次性给BK支付了三十亿美元现金。

从BK的角度来说， LM已有一百二十五亿美元的储备资金，准备用于赔付这个风险，只有把这一百二十五亿用完以后，才需要BK来赔。

理赔的时间会持续几十年，而且有极大概率根本达不到理赔的六十五亿上限，但巴菲特会从容不迫地把到手的三十亿现金马上用于投资获得回报，因为他有信心他的长期回报会远远超过理赔的金额。

对于LM来说，花三十亿美元，甩掉一个可能高达六十五亿的包袱，可以使公司收入季报更稳定，提高公司债务评级，降低融资成本，因此也是值得的。

这么好的交易，为什么巴老师可以拿到？一是因为他财力雄厚，市场上可以象他这样做这个体量交易的保险公司聊聊无几。二是因为他名声好，可以几天内迅速拍板成交，这是其他大公司也做不到的。2007年巴菲特还曾经创纪录地一次性拿到七十亿美元的保费，而且迄今一分钱也没有赔偿,那个案例更为曲折有趣，以后我还会专门撰文讲述。

保险公司一次性拿到超过十亿美元的财产保险的保费的案例，历史上只有八个，都是巴菲特做的。作为代价，巴老师拿到了极为优惠的条件，不断创造一个又一个空手套白金的神话。

这个保险公司的架构，使巴菲特实际可以用于投资的有效流动资金要远高于财务报表上显示的数字。这就是他的核心竞争力。即使在挑选股票投资上没有能做到最好，这个架构也使他总的回报超过市场平均值。

第三个看点，巴菲特在信的末尾有一段关于劝诫股票投资者的话，极为精彩，讲得非常深入浅出，我这里节选原文翻译。

“股票总是会比短期现金波动幅度大很多。。。但是在商学院里教的课，波动性总是会被当做风险的一个标志。这种刻板的假设，用来教书很容易，但是大错特错。波动性和风险根本不等同。把二者等同的流行的数学公式，将学生，投资者和企业家引入歧途。”

“当然短期（一年以内）持有股票比现金风险更大。这对有的投资者，尤其是投资银行尤其如此。。。。任何人如果短期对现金有需求，要保持足够的现金储备. ”

“对大多数投资者，应该有几十年以上的眼光，那么股票价格的波动不重要。. 。。一个多样化的股票投资组合，通过长时间购买积累，会比纯粹的短期现金风险更低。”

“对大部分投资者而言，由于他们自己的行为模式，使得拥有股票风险更大。频繁的交易，试图时间上踩点市场，没有足够的多样化，给投资经理支付的高额和不必要的管理费，还有用金融杠杆借钱投资，这些都会摧毁长期股票投资者本应享受的可观回报。的确，投资者完全不应该借钱买股票。”

“市场上任何时间都可能发生任何事。没有任何顾问，经济学家，电视评论家，包括查理（芒格）和我，能够告诉你混乱何时会发生。市场预测者的评论可以塞满你的耳朵，但无法塞满你的钱包.”

本文最初于 2015年3月25日发布于笔者的公众号。

一个男人，一个非洲男人，一个多年来精心布局全球传媒产业的非洲男人，在微笑.

配图是南非Naspers 集团的前老总，Koos Bekker, 他有四千亿个理由告诉你，为什么视野比勤奋更重要, 为什么长期持有才是王道.

Naspers 在2000年时，以三千二百万美元入股腾讯，换来46%左右的股份。（其中一部分股权是从李嘉诚的儿子李泽楷手中买下) 后来历经公司上市，股权增发，其股份降到34%左右。按照三月二十三日腾讯的收盘价145 港元，总共94亿股，腾讯的市值为一万三千六百亿港元。Naspers 的股份估值四千六百多亿港元，十五年来，一股未卖，投资翻了一千八百倍.

Koos 的中文译音好像“哭死”, 但我觉得十五年后，”笑死” 才更贴切，最能表达贝克老师此刻的心情.

早期不少腾讯投资者赚了几倍，几十倍就把股份全部卖掉了。 IDG资本卖了，李泽楷卖了，马化腾自己也不断卖了不少股份，但 Naspers 一直始终如一，巍然不动.

Naspers 早年从事互联网投资业务的Charles Searle 先生说起，“我们很早就进入中国市场，我们犯了很多的错误，有很多虚假的启动和挫败。。。腾讯很早就被我们发现，因为他们集聚了很多用户，而且粘性极强。战略上看，这非常有意思。。。最关键的因素，。。马化腾领导的管理团队，是中国最好的，也被证明是世界最好的之一。”

腾讯股价从2004年上市时的一股四港元，中间按照一比五的比例分过一次股，到现在145 港元，即使你在二级市场，2004年腾讯ipo 时进入，也可以得到180倍的回报.

我还记得，2005年我回国探亲访友时，看到一个小朋友用QQ各种有趣的表情符号和别人在网上打情骂俏，不亦乐乎。当时我对这些小孩子的东西不太以为然，现在回想，实际上是缺乏敏锐的商业嗅觉和对新鲜事物的包容心态.

2013年，当我第一次使用微信，和失联多年的同学朋友实时沟通时，我开始研究腾讯，并且开始不断增持腾讯的股票，一直到现在.

许多人最近常问我的一个问题是，现在买什么股票好？现在还可不可以买腾讯的股票?

这个问题隐藏的台词是，我现在买，几个月后在某一个高点卖掉。然后再来问“现在买什么股票好”这个问题.

这种思维方式的最大问题是，第一，没有人可以精确踩点，低买高卖。一进一出，你就有两次犯错误的可能性。频繁进出，你犯错误的可能性就更大.

第二，成长型的公司，股票突然暴涨的时机，很难预测。如果错过一波上涨行情，投资者往往非常懊悔，拒绝跟进，而是苦苦等待股票回调，却永远等不到.

智商高，学历高的人，往往高估自己对短期波动的判断能力，把平时做事的模式，转移到短期股票投机上，结果往往事倍功半.

最适合我个人的投资方式，我认为，是通过深入的研究，发现一个大的趋势，一个简单但强有力的逻辑。然后去行业里找你最了解，各方面最优秀的公司，不断定期定量加仓，跟着这个趋势走很长时间，而不要太纠结短期的股票波动.

操作上，最理想的是，你天天接触使用这个公司的产品，这样公司的产品战略布局，如果出现偏差，你会比别人, 比华尔街的分析师更早知道.

首先来简单看一下腾讯的财务数据。腾讯三月份刚刚公布的财务报告显示，2014年其全年营收789亿元人民币，比2013年增加31%。税后纯利润238 亿人民币，折合每股大约2.54 元人民币.

账面上各类短期现金存款加起来超过 600 亿人民币，短期债务相对极少.

按照一股145港元的价格，腾讯目前的市盈率大约45左右，许多人觉得贵。所以如果它的股价，在市场波动时回调20-30%甚至更多，我也不奇怪.

有一个东西可以参考比较。硅谷学区最好的Cupertino 市（苹果总部所在地）的房子，一个市价两百万美元的房子，月租五千美元，假如一年平均租十一个月，扣掉两万四千美元的财产税，一千美元的保险，租赁经理管理费三千美元，两千美元修修补补，一年最后到手两万五千美元。从这个角度看，硅谷好学区的房子市盈率是80，比腾讯要高多了.

许多人看到我这个比较，马上会反驳，”硅谷的房产价格预期不会迅速变化，但一个公司的股价可能短期会大幅波动. “

本着”不谈风险只讲回报，就是耍流氓”的原则，让我先来简单地分享一下我对投资腾讯的风险的分析.

首先，如同上面讲的，由于目前市盈率高，所以短期如果金融市场有任何波动，或者腾讯的营收增长放缓，等等，其股价随时有可能回调 20-30% 甚至更多.

对于腾讯而言，其核心竞争力，在于对于用户的粘性，而不是短期的财务数据的波动。只要用户天天使用QQ, 微信和其他腾讯的产品，而不被竞争者吸引过去，那么其地位和价值就是稳固的.

谁会对微信和QQ的市场地位发生威胁？我和许多朋友有过这方面的讨论，这里摘录一部分.

1) 陌陌，脉脉，啪啪，抱抱等等不同属性的社交软件

2) 电讯运营商推出某种底层的免费产品

3 ) 腾讯运营团队自己。如果团队自己固步自封，不能迅速适应新情况的变化。

4) 小米手机，电视，手环，智能家电，小米装修等等，这些小米在物联网上的布局，可能会强迫腾讯在硬件布局上开始有所作为。

如果万一有一天腾讯的产品落伍了，悄悄地被竞争者赶超了，谁会最先体会到里面那些细致入微的变化呢?

你觉得会是我这样，天天使用QQ, 微信，公众号和第三方接口工具的自媒体人，经常和不同地方的终端用户有直接交流的研究者呢，还是坐在办公室里整理财务报表的分析师呢?

说了一些风险，我们来看看腾讯未来的增长潜力.

我这里就只提三个宏观上的看点。

一是腾讯的增长速度势必是和中国整体经济的增长合拍的。作为参考，中国的人均 GDP目前仍然不到韩国的三分之一.

二是移动互联网这个产业的增长速度，肯定超过其它传统产业.

三是腾讯国际化的市场潜力，远没有被发掘出来。一带一路和亚投行的推出，大量中国人出国学习工作移民，这只是中国经济走向世界的序曲.

本文最初于 2015年4月28日发布于笔者的公众号。

普通人对Netflix 的历史还有许多误解，这是一个不断自我革新，修正商业模式的创新公司，把它的故事和大家讲一讲，也许会有不少启迪.

我个人不是一个典型的Netflix 用户，由于懒惰，基本不看电视，不用 DVD，全是在电脑上看。真正用Netflix 看电影时，除了少数经典影片（如Pulp Fiction, Godfather）以及一些和天文，自然有关的纪录片以外，别的时候会不断用鼠标操控，跳跃到新的镜头片断，很快看完。Netflix八块钱的月费，还不够一张电影院的门票价，确实是不能在便宜了.

最近一位读者和我聊天时，问到，”你是在美国啊，真好，有纸牌屋可以看。”. 我心里想，真的要是给你看，估计也像我一样，不断快进，十几分钟就结束了.

今天Netflix 在全球拥有接近六千万付费用户，营收六十亿美元. 虽然公司的年利润只有一股四美元左右，但是股价却高达一股五百多美元。这是一个什么样的公司，如此得到资本市场的追捧?

Netflix 的创始人Reed Hastings，我们叫他哈老师吧。他生于1960年，在东部的麻省长大，大学毕业后跑到南非附近一个小国给高中生教了两年数学。回美国后申请麻省理工的研究生被拒，转投斯坦福大学，88年获得计算机硕士学位.

哈老师1991年创办了自己的软件公司Pure Software 。公司的产品主要是帮助解决C语言程序捉虫（Debug）时内存泄漏的问题.

我在九十年代中期做程序员时，用过哈老师公司的产品.

如果说程序员像一个修楼的建筑工人，字符象砖头的话，内存有点像砖头的存储空间.

C语言，作为一种低级语言，要求程序员在程序里面精确设定哪个地方放多少砖头，砖头用完了还要把空间清理干净，否则就会出现所谓内存泄漏的各种奇怪的错误信息.

我86年就在Apple II 上用BASIC 写程序，从来无需考虑内存空间这类低级问题，而是集中精力，沉浸在用简洁的程序，去堆砌砖头，建造大楼的喜悦中.

C语言最让我咬牙切齿，暴跳如雷之处，就是要花一半以上时间去解决那些无厘头的砖头存储空间的问题，而不是真正集中精力去盖楼。Pure Software, 作为一种工具，就是帮助程序员解决这些问题的.

闲话少说，Pure Software 最终1997年以大约六亿美元的价格被收购，哈老师让风险投资家发了财，自己也成为千万富翁.

Netflix 最初创立，传说是因为哈老师借了一盘阿波罗十三号电影的录像带，忘了及时归还，被罚款四十美元，因此愤而创立公司来改变世界.

但是据Netflix的另外一个联合创始人Marc Randolph（兰老师）说，那只是为了宣传而编出来的.

哈老师和兰老师在 Pure Software 结识，两人琢磨着公司卖掉后找点别的事情做.

1997年DVD 的技术刚刚出现不久，由于比传统录像带体积小很多，便于邮寄。合计了半天，大家一致认为，通过网上下单, 租借DVD的生意，是个可行的事情。哈老师拿出个人的两百万美元，和兰老师一起创办了Netflix.

98年五月，公司网站终于上线，开始接受客户订单。团队成员想尽各种办法，以最小的成本服务和获得更多的客户.

最初，由于大部分客户一般在网上一次借三盘 DVD，公司要等到三个盘都收集好了，再寄出。平均一个订单的人工和邮费成本高达六美元。后来公司改变策略，一张盘到了就寄出，同时邮寄前，内部把订单按邮政编码分类后再投放，这样把平均订单的人工和邮寄成本压到两块以下.

公司还发现，在硅谷，如果某个区域，如果用户网上下单第二天就可收到光盘，那个区域新客户的加入数量就明显比别的地方大很多。根据这个现象公司优化了各个局部区域的发货中心的设置，以最小的代价获得更多新客户.

1999 年哈老师从他的 VC朋友圈里融资一亿美元，开始大举扩张，为第二年上市做准备. 当年运营亏损近三千万美元.

2000年初时，Netflix订户数已经达到十二万。但高科技泡沫破灭之后，其上市计划被迫中止，当年公司亏损高达六千万美元。所幸公司在最后上市前，又从机构投资者那里拿到新的一轮资金，没有立刻资金链断裂的危险.

为了公司的生存，哈老师寻求和行业巨头Blockbuster 的高管接触。作为电影录像出租业的老大，Blockbuster当时有两千万活跃的订户，几千家实体加盟录像店.

双方在达拉斯会面时，哈老师提出一个建议，把 Netflix以五千万美元出售给 Blockbuster，成为其网上出租录像的分部. 这个建议被礼貌而轻蔑地拒绝了。这个用户规模不到自己百分之一的竞争者，完全没有进入 Blockbuster 高管的法眼.

哈老师回到硅谷后，继续努力又练了一年的内功。为了控制亏损，2001年九月公司被迫裁掉40%的员工，到2001年底，公司的订户增加到接近五十万，上市融资的条件终于成熟了.

2002年五月，在大部分高科技公司一派愁云惨雾，哀鸿遍野的情况下，Netflix 的订户增长业绩，引起了资本市场的注意，公司成功融资八千三百万美元上市。哈老师预计，订户很快就要超过一百万，终于要扭亏为盈了.

Blockbuster实际上2001年就开始测试直接在网上播放录像，但当时技术条件下，这个模式还不成熟而终止。到了2003年三月，Netflix 用户破百万后，Blockbuster才意识到没有开展网上出租DVD 业务是个错误，于是重新开始，直接和 Netflix正面竞争.

然而这场战斗，从一开始，就有几个基本点对 Blockbuster 不利.

第一，Blockbuster 的最大软肋同时也是最大的现金来源之一，是对客户逾期归还录像带的罚款。这个罚款一年给公司带来接近三亿美元的现金流。这也是 Netflix 挑战传统录像租赁业的最大卖点.

不取消这类罚款，公司会流失更多客户给 Netflix。但取消这类罚款，公司总部遭到各地加盟店的强烈反对，公司将会损失其安身立命的利润基础.

Blockbuster 没有对网上租赁 DVD业务给予坚决的业务和资金的支持。一开始只拨出了两千五百万美元让几个二十多岁小伙子的团队去做。新的网上业务，外面打广告时，还不被允许公开宣传免除逾期的罚款, 避免会给实体店的形象负面影响.

第二，运营一个网上寄送DVD 的系统，前台后台有许多技术细节，要靠时间去摸索优化。Netflix从1997年就开始做的事，Blockbuster 等到2003年才开始，虽然后者是行业的巨人，但在行业的未来发展方向上, 已经落后七年。当双方激烈竞争白热化时，Netflix 先前积累的各种经验对于赢得客户起到了关键的作用.

Blockbuster 实体店看似庞大的两千万客户群，由于信息管理系统陈旧，没有实现实时数据共享，没有通过深度数据挖掘发现用户购买的习惯和规律，因此效率低下.

第三，Blockbuster 2004年回归资本市场时，账面上有十二亿美元的债务，债务合约上对于公司的债务和收入的比例有严格的规定。这个负担束缚了公司的手脚，使其无法牺牲短期利益而坚持长远布局.

Blockbuster后被著名的公司掠食者Carl Icahn 盯上. Icahn 在关键时刻为了短期利益，2007年把公司当时的ceo 赶走。新任ceo扭转了前任的市场策略，放弃先前的为和 Netflix争夺用户的大量持续的资金投入。结果公司的网络业务, 半年就流失了一半用户. Netflix 的用户增长则更加迅速.

2008年九月金融危机爆发后，债主给 Blockbuster 的压力更紧了。用户更多选择在家里看录像，去实体店租录像的人更少。2009年初，Blockbuster开始雇佣律师事务所，考虑资产重组，甚至申请破产保护.

如果你还记得我以前的文章  “巴菲特水牛城历险记’, 你一定记得水牛城晚报的竞争者退出时，晚报马上扭亏为盈. 你也许还记得我还提到过另外一个案例，当谷歌突然退出中国市场时，百度股价一年内翻番.

Blockbuster 的死亡，不是一个节点的突发事件. 但是2009年后，丧钟已经开始长鸣. 2010年三月，Blockbuster公开宣布破产警告，九月正式宣布破产.

Netflix 用户数和股票价格在此期间的不断暴涨，几乎与 Blockbuster 的覆灭有着完美的负关联。其订户数从2009年的九百万增加到2010年的接近两千万。股价从2009年年初的30元，到09年年底的53元，2010年年底更是达到175元的新高.

这是一个经典的案例。两个竞争者经过数年的血腥厮杀后，失败者退出市场，胜利者获得所有的收入和利润，股价也随之大涨.

我相信，此时此刻，在别的市场里，必定也有类似的情况: 两个公司彼此竞争, 拼得你死我活. 但是当胜利的砝码开始向一方倾斜时，对于细心研究观察的投资者，很可能是一个绝好的入场机会。这一切，无不需要平时耐心认真的学习，去积累素材.

(未完待续）

本文最初于 2015年5月12日发布于笔者的公众号。

2010年底，哈老师上了美国的”财富” (Fortune) 杂志封面，被评为当年商界的风云人物。他被邀请加入脸书和微软的董事会.

公司股票也一路攀升，2011年七月一度达到接近三百元，比2009年初涨了十倍。此时公司的付费订户已接近两千五百万.

随着时间的发展，越来越多的用户家里有宽带上网，他们选择在网上直接看录像，毕竟，这比要等一天才寄到的 DVD 要快很多，也不用跑到邮局把 DVD 寄回去了.

人性都是偏好”迅速满足”的，就像有首流行歌的歌词唱道，“I know what I want and I want it now ” (我知道我想要什么，我现在就要!)

这是未来不可阻挡的趋势, 和当年邮寄DVD业务取代到实体店租录像一样.虽然此时DVD 的选择比网上可以看的录像还是多很多.

网上播放录像，Netflix 为此要向影视公司支付巨额的版权费用，要一对一地磋商，涉及到很多复杂的问题.如果价格过高谈不拢，Netflix就可能选择暂时放弃, 那这样用户就无法在网上看到直播. DVD 出租就没有这样的问题.

但是对于公司，新增加一个DVD订户，后台服务邮寄成本会相应增加。网上看录像的服务，架子搭起来后，一千万个观众，和两千万个观众的成本，则相差不大，这就是网络时代的所谓零边际成本。零边际成本的业务，在资本市场容易获得更高的估值.

Netflix 当时的给用户的收费是一个月十美元，双项服务包括可以让用户网上订阅DVD, 或者直接网上看录像.

网上播放录像是未来的趋势，邮购订阅DVD是过去式，哈老师决定要把公司的两个业务拆分，然后主攻网上直播的业务.

与其让别的公司来革自己的命，我要主动自己先动手，现在就要.

大爷我是商界风云人物，十四年来走南闯北，东挡西杀，威震影视业，谁敢与我争锋?

2011 年七月十二日，Netflix宣布将在九月份，把现有的双项服务价格从一个月十美元提高到十六美元。用户也可以选择邮寄DVD或者网上看录像的单项服务，这样月费可降到八美元.

从Netflix 的角度看，即使价格调整后，它提供的服务仍然比其它竞争者优惠得多。而且六美元的提价还不够两杯拿铁咖啡，用户实在没有理由抱怨.

但对用户而言，这次单方面提价过于粗暴，完全没有事先沟通和商量的余地。六美元对大多数人也许不是个事儿，但是只要有百分之五的用户抗议，反对的声浪就会排山倒海.

新政策宣布后用户强烈的反应出乎Netflix的预料之外. 到九月底公司宣布流失了八十万订户。此前，Netflix的订户每个季度都增长一百万以上.

从华尔街的角度看，七月份的政策调整，使公司从一个高成长股，变成一个业务突然停滞有很大不确定性的公司.

公司的股票从七月的接近三百元，一路下滑到年底的七十美元，下跌幅度超过75%.

其实光从公司的业绩角度看，美国国内总订户2011年下半年只减少了二十万，不到两千四百四十万总订户的百分之一。而同期海外付费订户增加了九十万，其总数接近两百万了.

2012 年全年，对公司是个大的挑战。股价最低时一度下降到五十多元。DVD订户数目不断萎缩，从年初的一千一百万到年底的八百万.

这一切，只有当2012年年底，公司付费订户增长数，单季度重新突破两百万后，才开始彻底扭转.

回头来看这场风波，哈老师的大局观虽然是正确的（2015年还在Netflix 租借DVD 的用户，已经缩减到五百万）。但他的执行方式过于简单粗暴，严重损坏公司在用户和投资者眼中的形象，险些对其日常运营造成致命伤害.

后来Netflix 明显吸取教训，2014年对月费涨价一美元的实施，就温柔地多。涨价只对新用户生效，老用户两年后才会涨价.

在往网上直播录像转型的同时，Netflix也开始感受到影视公司掣肘的痛苦.

最初，大的影视公司比如Timewarner, Sony, Disney 把Netflix作为一个出租DVD, 帮助自己增收的小小的传播渠道。大家都没想到Netflix会做这么大，出租业务这么火，以至于DVD销售收入因此而开始萎缩。现在，Netflix让越来越多的影视录像在网上播放，观众可能就会放弃传统的付费有线电视，那就会伤害影视公司的重要利润来源了.

2008 年时Netflix和付费电视公司Starz 达成协议，每年支付三千万美元的版权费用,让Netflix 用户可以网上直接观看大量Sony/Disney的电影.

协议2011年到期时，Starz 要把收费涨到三亿美元, 双方谈不拢, 这些影视作品订户也就看不到了.

影视公司意识到netflix 对其的潜在威胁，因此每当重新谈判续费时，绝不放弃多从其身上挤出一滴奶的机会. 2011 年Netflix 支付了七亿美元的版权费，2012年这个数字达到十三亿，2014年更是突破了二十亿美元.

Netflix 慢慢意识到自己原创的影视剧，对未来扩张的重要性.

在这个新的商业模式转型过程中，Netflix其实有一个最重要的优势: 用户观看习惯的实时的大数据.

Netflix知道几千万用户中每个人的观看习惯和喜好的实时数据. 传统电视测算收视率的公司如Nielsen一般都是用一个很小的样本调查, 准确性和反馈速度不可同日而语.

Netflix自己的用户数据显示，大家很喜欢看演员Kevin Spacey 和导演David Flincher 的电影。反映政治斗争的影视剧也很受欢迎。哈老师决定赌一把.

传统的电视系列剧制作时，通常影视公司不会一上来就做长期资金承诺。通行做法都是先拍一两集作为实验(Pilot) ，如果观众有兴趣，才会追加投资。2012年，业内这类Pilot电视剧有113部，只有35个真正播出，播出后只有13部系列剧得以续约.

Netflix以实时的大数据为武器，看得更清楚, 决策也就更有自信。他们直接找到Kevin Spacey , 告诉他，“我们相信你，我们分析了自己的数据，我们的观众会喜欢这个系列，我们比别人可以砸更多的钱，我们不用Pilot了, 我们集中精力, 大干一场吧”.

Netflix 2011年三月和Spacey 和Flincher的团队达成协议，出资一亿美元，至少拍摄26集‘纸牌屋’. 2013年二月一日该剧全球播出，首季十三集同时全部网上发放.

这是一个全新的体验，和传统电视连续剧一集一集在规定时间播放的模式完全不一样. 订户任何时候，任何地点，在有互联网的地方就可以看，而且可以随时跳跃到任何一个片段, Netflix的模式是一场革命，秒杀传统的所谓线性电视(Linear TV) 的观看体验.

如果这个节目可以多带来五十万新的付费用户，两年不到就回本了！

纸牌屋引人入胜的剧情，和独特空前的发布模式，在观众中引起强烈反响。影片获得业内多项大奖.

当原创影视作品走红大受观众欢迎时，由于只有在Netflix独家播出，又会吸引更多的付费用户加入Netflix，形成一个良性循环.

2013年全年Netflix全球付费订户净增了一千一百万，当年十月股票突破三百元，创造了新高.

但这和2011年七月股价接近三百元时的Netflix,其实有了很大的量和质的区别. 两年间订户增加了一千六百万，除了纸牌屋,公司投资推出了其它多部属于自己产权的原创影视作品.

另外, 公司的订户数已经超过只有三千多万订户的付费电视公司HBO, 真正成为行业老大了. 虽然在影视作品的内容上，双方还没有直接竞争，但是对于影视业人才的争夺，好莱坞已经感受到来自硅谷的财大气粗的Netflix的压力.

2015年的四月，Netflix全球付费用户马上就要超过六千万，未来每个季度预计净增长两百多万用户。与此对比的是传统的有线和广播电视的收视率不断下降.

Netflix 正在开始享受庞大用户的规模效应，并且积极地把运营利润投资于新的原创影视作品.今年二月，公司在债券市场融资十五亿美元，用来支持这方面的扩张努力.

说到这里, 读者可以从Netflix 的故事里吸取些什么教训呢？谈谈几点我的感触.

第一，自我革新，放弃眼前既得利益，而追求长远战略，始终是安身立命的法宝。如果你不去做，别人也会。与其等待别人来革自己的命，不如自己先果断自我革新.

这个过程必定是有痛苦的，具体操作上要有一定的艺术技巧,不可过于粗暴，要确保转型过程的动荡不至于大到把整个船弄翻.

第二，新兴的小公司，没有既得利益团体的掣肘，更有创新活力。而且由于生存压力，其执行力会更强. 如果有足够资金支持,反而在和大公司的竞争中有一些内在优势.

第三，投资初创公司，正确的生意和正确的人会让你有信心长期持有，但即使是Netflix这样优秀的公司, 等到正确适当的价格进入也同等重要.

否则像 2011-12年股票下滑将近80% 那种情况，大多数业余投资者是无法熬过这么大的价格回撤的.

但是对于零边际成本的公司，一旦形成规模效应，成为业界老大，其利润和回报也是必然十分丰厚的.

Netflix 还是一个正在进行的故事，未来的道路注定不会平坦。

它会不会以后吞并好莱坞的电影电视公司，给娱乐业注入新的活力?当未来新的技术造就新的商业模式时，它是否还能灵活应变？

哈老师今年才五十五岁，还年轻，来日方长。我们期待他创造更多的精彩.

本文最初于 2015年7月7日发布于笔者的公众号。

今天看到一个段子，关于女人拒绝男人的四种方法, 大致如下:

1. 借钱. 2. 素颜 3. 素颜去借钱 4. 喝完酒后素颜去借钱.

我也模仿这个格式，写出迅速亏钱的下面四种方法:

1. 借高利贷 2. 炒 A 股。 3. 借高利贷炒A股 4. 借高利贷，再用高杠杆配资, 炒 A 股.

下面这篇文章是我2015年初发表的，最近几周 A 股大跌，许多用配资公司 1:4, 1:5 甚至更高杠杆去炒股的散户损失惨重，因此觉得此文仍然非常有现实意义.
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杠杆，在金融业的意思是指借用他人的资金投资，按照杠杆的倍数放大投资收益。这是一把双刃剑，方向对了可以增加收益，方向错了损失也会被放大，甚至由于保证金不够而被迅速清仓。

过去一年的卢布暴跌，让我想起1998年的俄国经济危机。那一次风暴导致著名的LTCM (Long-Term Capital Management),”长期资产管理”对冲基金最终关门大吉。

LTCM 起家的一个典型策略是发现不同久期 (duration)的国债价格偏离合理价位的差异，买入较便宜的国债同时做空较贵的国债，辅以一定的金融杠杆，当二者价格回归合理值时获利。基金雇佣了大量以前学物理数学专业的博士，用复杂的数学模型寻找金融产品的套利机会。

LTCM 从93年起步，业绩一直不错，扣掉费用之后，94年回报20%，95和96年回报都在40%以上。记得94年夏天，我要去硅谷工作之前，LTCM 上了美国的商业周刊杂志封面，标题是“The traders” （交易员）.

基金的合伙人之一是斯坦福大学教授, 诺贝尔经济学奖得主 Myron Scholes, 在 LTCM 如日中天的时候 Scholes 曾经自信地宣称， “把我们基金看成一个巨大的吸尘器，我们会把世界各个角落的硬币吸进来”.

LTCM 的成功吸引了更多的模仿者，这导致债券价差的机会更少，差值也更小。基金为了业绩不断加大杠杆倍数，并增加了别的套利策略。比如买入发展中国家的高收益债券，同时卖空低收益的美国政府债券。

1998年初时，LTCM 的净资产大约 47亿美元，但借贷了 1240 亿美元来建仓，其杠杆倍数超过25倍, 这在对冲基金行业也是罕见的。1998年上半年的前所未有的亚洲金融危机，严重挑战了 LTCM的交易模型，它买进的资产价格下降，卖空的美国政府债券反而价格攀升，25倍的金融杠杆使得亏损迅速增加。

98年八月十七号，俄罗斯外债违约，许多对冲基金本来通过俄国银行对冲的交易合约也发生违约，其连锁反应给予 LTCM 致命一击，到九月中旬，LTCM 的净资产从年初的四十多亿美元缩水到六亿美元。

最终美联储为了防止金融风险扩大，当年九月二十三号，组织数家银行，注入三十六亿美元，把LTCM基金清盘。包括诺贝尔奖金得主 Scholes 先生在内的 LTCM 基金创始人自己的十九亿美元的股份全部被清零。当时的惨烈有诗为证： 日光寒兮草短，月色苦兮霜白。伤心惨目，有如是耶！

所谓兴也来自杠杆，败也来自杠杆。对冲基金由于使用的策略大同小异，为了拼短期的回报，被迫提高杠杆倍数。日常看到金融市场大幅波动，往往和基金用的高杠杆有关。

金融杠杆的最大危险在于, 短期金融资产的价格波动是不确定的，常常会达到看似荒谬的很高或者很低的价格。这种价格的波动，可能使得错误运用杠杆的基金短期蒙受巨大损失，保证金不足，而被迫清仓。强迫清仓短期内又会进一步加剧价格的波动。

对于金融资产在极端价位发生的波动，许多基金经理事前都会信心满满的说，“这种情况绝对不可能发生！”他们会事前诸葛亮地断定：油价不会超过 140美元一桶！不会跌破 40 美元！股价一天内波动不会超过 30%！汇率一天内波动不会超过5%！ 于是他们为了提高短期收益，不断加大杠杆。

大多数时候这样做看样子的确没事。但突然有一天，不可能的事件发生了，巨大杠杆可以使基金很短时间内就被清零。

杠杆就像吸毒，开始你可能由于增加的收益尝到了点甜头，然后就不能自己，沿着滑滑的斜坡悄悄地下行，直到跌入深渊。市场价格随时可能出现让你瞠目结舌的交易价格，在你意想不到的时候让你被迫清仓。

不用杠杆，你每天可以睡得很香，不用每天紧张地关注仓位的价格波动，缓慢地但是轻松地积累财富。

但可以预见的是，还会有很多基金经理前赴后继，为了短期业绩，用高杠杆倍数去交易。还有无数人间悲剧会不断重演。

我只是希望，当大海退潮时，你，我，和其他一些耐得住寂寞的，从不用杠杆的投资者，可以在未来的资本市场，用不可思议的低价从容不迫地吸纳优质资产。

本文最初于 2015年7月24日发布于笔者的公众号。

什么是机会主义? 毛主席说得好: 机会主义就是这里有利就到这里去，那里有利就到那里去，无一定原则，无一定方向.

机会主义的最大弊端是缺乏远见和规划，缺乏一个整体的，系统的，谋求长远利益的框架.

由于缺乏远见，只关心未来几天，几个月和周围小圈子的事情，没有为未来做长远布局. 真正大的机会来了，机会主义者是没有能力和资源去把握住的.

林彪元帅对军事指挥员中的机会主义者有这样一段生动的描述:

“一个军事指挥员，到了宿营地就进房子，搞水洗脸洗脚，搞鸡蛋煮面吃，吃饱了就睡大觉。他对住的村子有多大，在什么位置，附近有几个山头周围有几条道路，敌情怎么样，群众条件怎么样，可能发生什么情况，部队到齐了没有，哨位在什么地方，发生紧急情况时的处置预案如何，都不过问，都不知道。这样，如果半夜三更发生了情况，敌人来个突然袭击，就没有办法了。到那种时候，即使平时很勇敢的指挥员，也会束手无策，只好三十六计，跑为上计，结果，变成一个机会主义者。机会主义和打败仗，常常是因为没有思想准备，没有组织准备，工作没有做到家，懒的结果”.

其实对一个人的投资和事业规划上，避免机会主义，也一样重要.

许多初入职场的年轻人，没有长远规划，遇到工作不开心有挫折，或者别的地方薪水高一点点，就着急跳槽。由于没有培养起自己长远的核心竞争力, 十几年之后，和原来相比，并没有什么显著的提高。然而岁月很快蹉跎，日后和职场新人再去竞争，越发吃力.

前不久在网上看到这样一个段子:

A股股票投资者普遍的特征是：1）专注短线交易，很多人交易频率在每周交易两次到五次之间;2）对行业和公司基本面，估值和技术分析几乎没有任何了解; 3）交易极度依赖客户经理和周围朋友的投资建议;4）期望通过获得内幕信息获利.

这是对初入市的机会主义者极为形象的描写.

机会主义者不是傻瓜，他们最初放手一搏，都是因为在市场里尝到了一些甜头。他们把碰运气带来的高回报，误以为是自己的高智商所致。他们觉得继续这样的机会主义路线，仍然会有丰厚的回报。但是有句老话, “Don’t confuse the brain with a bull market”(不要混淆智商和牛市). 市场的出乎意料的逆转，迫使所有的机会主义者重新审视自己的智商.

机会主义者的第一个问题是，没有给自己设置一个合理的时间段内，合理的回报目标.

机会主义者入市的一个动力，通常是看到周围的人在股市获得暴利，因此不甘落后，也希望入市一搏，短期内获得30%， 40%甚至更高的回报。但是他们没有想清楚的是，在目前中国和美国长期国债无风险利率只有3-4%的市场里，如果一个投资机会有更高的回报，就势必有一定风险。如果对这个风险没有真正的理解，面对损失就措手不及.

一个公司成长的周期没有理由像农作物一样，以一年为单位。衡量长期投资的回报也不应当只看一两年。如果对短期回报的有不现实的期望，这样的投资心态还没开始，就注定了失望的结局.
机会主义者的第二个问题，在于评估投资机会时，缺乏一个明确的框架。他们往往会在别人给自己游说的第一个机会后，就迫不及待的跳进去。

一个理性的投资评估框架应当至少有下面几个要素:
1. 这个投资最高的回报可能是多少？可能性多大？
2. 这个投资最坏的亏损可能是多少？可能性多大？
3. 这个投资是否很容易卖出？
4. 这个投资机会综合来看，和我已经有的别的投资选择相比，是不是明显地更好？

按照这个框架，大部分高利贷和债券就不是最好的投资对象。因为 1. 回报不高，票面利息就是最高回报。 2. 债务人跑路或者赖账，导致本金完全亏掉的风险往往被低估。3. 许多贷款不存在二级市场，不能迅速退出. 即使有二级市场，流动性也极差，想要迅速套现就要割肉承受损失.

对于机会主义者，投资成了一个赌博，追求存在感的刺激游戏。 他们看到有人画了一个大饼, 不依靠一个严谨的框架去理性分析，就把辛苦挣来的血汗钱砸进去，其失败也就成了必然.
机会主义者的第三个问题，在于觉得自己可以准确预测掌控未来，因此从不给自己留有余地。一时兴起，就会把所有现金全部投入某个投资机会，甚至使用金融杠杆。

殊不知未来总是有无法预测的不确定性。为此，一个有远见的投资者应当始终准备相当一笔资金闲置，当机会真正到来时，可以轻松的入场捕获。在美国的金融市场，2008-2009年，2002-2003年，1994年，1990年,1987年，1979-1982年，每次都有好几个月甚至更长的时间，市场有大量投资机会，如果你入场，四五年后都有好几倍的回报。但是时间的踩点上，没有人可以事前准确预测，所以始终预留充分现金，对于提高长期回报，十分重要.

机会主义者的第四个也是最重要问题是，没有一个系统的方法, 去发现过滤优异的投资机会，没有通过日常的持续努力，建立起属于自己的优势。这归根到底，就是懒惰.

这样的后果，机会主义者始终把自己的视野局限在周围朋友的推荐和大众网站的信息内，始终是东一榔头，西一棒子的尝试每天飘到自己眼前的机会. 而自己操盘时, 完全没有预案应对各种变化，因而很容易被个人情绪左右。

有人曾经问巴菲特如何变得更聪明，老巴拿出一大捆公司财务报告说，”你每天读500页报告，这就是你如何积累知识的，像复合利息一样”. “我只是把别人看花花公子杂志的时间来阅读财务报告了”.

巴菲特在老家的年度股东大会，经过四十多年来的发展积累，已经成了一个国际性的金融公关活动。通过这个活动，老巴有机会接触更多的潜在的生意伙伴，让世界上最好的投资机会自己找上们来。而由于老巴的名声，他往往可以在投资过程中获得比其他人远远优越的条款，从而进一步提高他的投资回报.

当然机会主义者是不会有这些耐心的，他们要的是挖几锹土，就能打出口井，否则马上换个地方。他们不思考战略，不总结方法论，让自己被琐碎的日常事务牵着鼻子走，疲于奔命.

就像崔健的一首老歌”投机分子”, 里面的歌词说的那样，“机会到底是什么，一时还不太清楚，可是行动已是雷厉风行，而且严肃”.

(未完待续)